事项

　　2021 年11 月，新增社融2.61 万亿(前值1.59 万亿)，新增人民币贷款1.27万亿(前值8262 亿)，社融存量同比增长10.1%(前值10%)，M2 同比增长8.5%(前值8.7%)，M1 同比增长3%(前值2.8%)。

　　社融同比读数抬升，实质仍弱

　　11 月社融读数同比抬升(10.1%)，我们预计，9 月和10 月社融存量同比读数(10%)可能已经是本轮信用周期的最低点，但是，当前社融的同比回升的主要原因是政府债的放量，这种回升并不能证明实体融资需求的修复，事实上当前实体融资需求仍呈现较为明显的下行态势。当前实体融资需求体现为三个特点，企业中长期融资快速下滑，居民中长期贷款修复并不牢固，居民短期贷款仍受疫情扰动。

　　企业中长期融资快速下滑有三个观察，首先其增量的下滑幅度是除去2018 年去杠杆时期以外的最大值。其次历史上企业中长期融资增量为负通常要持续至少一年以上。而这一轮刚刚仅5 个月左右。第三，建安投资和基建投资加总领先企业中长期融资五个月左右，根据领先关系，2022 年二季度之前，企业中长期融资存量同比都难以回升。

　　居民中长期贷款修复并不牢固，我们从消费贷款和经营贷款这两个角度加以观察。从趋势上看，经营贷款和消费贷款的走势并不完全相同。居民中长期消费贷款方面，一方面房地产和汽车的需求数据并不支撑中长期消费贷的修复。

　　11 月30 大中城市商品房销售面积同比仍为-20%左右，乘联会公布的乘用车厂家零售销量同比也是11 月的四周均为负。另一方面当前居民中长期消费贷款的回升，可能只是前期被抑制后的释放，这本身不具备持续性。当前中长期消费贷款的回升可能与前期被额度限制的贷款加快下放有关。中长期经营贷款方面，经济整体疲弱的态势下，居民中长期经营贷款也难以逆势回升。

　　居民短期贷款仍受疫情扰动，我们同样从经营和消费两个视角观察。短期经营贷款方面，个体工商户本质上同农业与服务业更为相关。11 月服务业PMI降至近年来新低，特别是接触型服务行业较上月明显回落。居民短期消费贷款方面，疫情也限制了居民的消费场景。

　　数据解读

　　社融层面，债券对社融的支撑较为亮眼。向实体投放的人民币贷款11 月新增1.3 万亿，同比少增2288 亿元。未贴现银行承兑汇票减少383 亿元，同比少减242 亿；委托贷款增加35 亿元，同比多增66 亿元；信托贷款减少2190 亿元，同比多减803 亿元。企业债券净融资4104 亿元，同比多3264 亿元；非金融企业境内股票融资1294 亿元，同比多523 亿元。政府债券净融资8158 亿元，同比多4158 亿元。

　　今年11 月企业债券融资没有明显高于季节性，其同比的明显多增主要与基数相关。2020 年11 月12 月由于永煤因素影响，引至企业债券融资明显低于季节性。

　　贷款层面，居民短期贷款增加1517 亿元，同比少增969 亿元；居民中长期贷款增加5821 亿元，同比多增772 亿元。企业短期贷款增加410 亿元，同比少增324 亿。企业中长期贷款新增3417 亿元，同比少增2470 亿元。票据融资新增1605 亿元，同比多增801 亿元。

　　整体来看，当前信贷仍存在票据冲量的特征。值得观察的一点是，2020 年12月份由于信贷额度管控等因素，企业短期贷款增量为-3097 亿，比历史同期低了2000 亿左右，常态下，12 月企业短期贷款同比增量或有大幅抬升。

　　风险提示：

　　货币直达工具运用超预期

（文章来源：华创证券）